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有色反彈龍頭為什麼是鋁　　事件點評：　　鋁行業標的表現突出：有色板塊從上周五開始反彈，漲幅最高到6.16%，鋁行業板塊表現突出，其中神火股份區間最高漲幅33.72%，云鋁股份最高漲幅為22.11%，中國鋁業最高漲幅15.85%。　　有色行業反彈邏輯：7月中旬以來的有色金屬反彈行情，要點有一個點，兩條線，三個品種。一個點，核心外界變量是六月以來的對外貶值和對內穩杠桿；兩條線，一是貶值環境下，出口的品種受益，二是供給側改革，帶來供需格局的根本改善，和對應的安全邊際上升。　　當前的行業特點：一是低風險偏好逐步改善，貿易戰成為市場的新常態，去杠桿向穩杠桿切換；二是通脹預期逐步抬頭，貨幣政策微調、對外貶值和貿易戰下的農產品供應三大因素將催化通脹進行，這將激勵有色金屬行業的整體估值抬升。　　我們的觀點：　　有色金屬行業估值過低，在貨幣環境和基建投資改善的環境下，機會大于風險，市場信心將逐步恢復。品種選擇方面，重視兩大邏輯，一是貶值帶來的出口改善邏輯，二是供給側改革帶來的安全邊際提升邏輯。　　風險提示：　　人民幣過快貶值引發市場信心變化。　　正文　　1為什麼是鋁　　1.1最佳預期差　　鋁是2017年炒作的重點品種，但由于供給側改革炒作過度，預期、價格先于供需而動，導致庫存快速積累，9月開始價格在庫存壓制下快速崩跌。相應的標的云鋁，神火，中鋁相應走出過山車走勢，暴漲后暴跌，受到鋁價反復的影響，投資者對于整個行業，對于供給側改革的力度預期更為保守。但從鋁行業本身而言，供給側改革仍在深入，庫存開始下滑，全球供需格局改善，預期差向好。　　有色金屬行業，今年市場關注的點集中在基本金屬和新能源領域。基本金屬，銅是預期差為負面的品種，市場的預期在遠端礦供應不足，而超預期的因素是現實冶煉產能不斷投放，庫存不斷積累，加工費不降反升，導致價格出現市場預料外的崩跌。錫供需類似銅，預期減產，但庫存不降反增，遠端升水，體現了更多的金融屬性。鋅是悲觀預期充分反應的品種，鋅礦不斷投產，供需由短缺向過剩轉移，但在下跌的過程中，現貨端的抵抗也不斷增強。鉛供需好于鋅，但預期層面承受著類似的壓力，此外作為供給側改革，環保減產的重點之一，鉛產量受限還是給予更強的支撐。　　新能源上游三大正極材料鋰鈷鎳，市場對價格預期消化充分。鋰由于上游鹽湖提鋰供應上升，供需逐步向寬松轉移。鈷的供應剛性較好，但未來高鎳低鈷仍是趨勢，取消補貼也逐步影響產業鏈。市場長期的炒作，導致相關標的呈現高位大幅波動的博弈特征。類似于2017年的鋅，樂觀的預期充分反應，超預期因素非常有限。相比之下，我們認為鎳是供需格局和遠景都較好的品種。　　1.2風險邊際佳　　基本金屬中，鋁價是與其生產成本最為接近的品種，價格本身風險邊際良好。根據我們的數據，以山東地區為例，按網電成本測算，1噸電解鋁的成本約為13264—15592元(網電)；按自備電成本測算，1噸電解鋁成本約為10834—13162元(自備電)。在氧化鋁價格下行空間有限、陽極碳素價格企穩和國家整治自備電廠，抬升自備電電力成本背景下，原料價格企穩和電力成本抬升將從成本端支撐電解鋁價格。　　從另一個角度而言，正如第一部分提到的，由于2017年鋁供給側改革的過早過度炒作，投資者對于行業的信心嚴重不足，加上二季度貿易戰帶來的風險偏好下滑，鋁行業主要標的估值嚴重壓低，形成了良好的風險邊際。　　1.3契合行業邏輯　　在當前的宏觀環境下，進口類品種會受到人民幣貶值的影響，進口需求受抑制，總需求下降，對應的品種主要包括銅和鋅。而與此相反，由于內外供需格局的差異，加上關稅，價差倒掛等原因，鋁類似于鋼鐵，是傾向于出口的品種。在貶值的環境下，鋼鋁遭遇的高關稅可能得到有效對沖。　　2有色行業分化邏輯　　2.1供給側還是需求側　　在當前的經濟環境下，供應的收縮超預期，是推動行情的因素，需求顯現出剛性體量和預期內的剛性增量。在需求主導的行情中，行業主要表現為絕對價格上升，產能、資本支出逐步抬升，量價齊升的局面。在供應主導的行情中，行業表現為量降價升，產能、投資下滑，利潤得到改善。　　具體數據來看，2018年我國有色金屬采選業、冶煉加工業，固定資產投資完成額前5個月累計同比分別降17%，4.8%。全球范圍來看與此相當。　　除了投資的角度，從有色金屬企業數量的持續下滑，也能看出行業供應端整體的下滑趨勢。我國環保政策日趨嚴格，供給側改革步步深入，對于很多中小企業來說，政策和環保成本的壓力帶來較大的運營壓力，逐步退出市場。　　實際的產量來看，近年來我國十種有色金屬產量同比增速持續放緩，供給側改革對于行業供應量的抑制較為顯著。十種有色金屬產量同比增速，從2013年開始穩步下滑，從2013年的9.7%，2014年的7.2%降到近兩年的3%左右低位波動。　　2.2反彈的契機　　2.2.1國內政策有所變化　　國務院總理李克強7月23日主持召開國務院常務會議，部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展；確定圍繞補短板、增后勁、惠民生推動有效投資的措施。在財政政策方面更加積極，在貨幣政策方面強調松緊適度。此外6月以來貨幣環境改善逐步積累，降準和資管新規執行尺度放緩。　　政策的邊際改善提振市場信心，特別是基建板塊表現活躍，市場預期更加積極的財政政策將有效提升基建領域的需求，這是本周鋼鐵、有色、建筑材料聯袂上漲的國內因素。　　2.2.2人民幣貶值壓力稍有緩解　　7月19日，特朗普表示，美元走強不利于美國，不滿意利率上升。受到以上言論影響，美元階段性回落。人民幣繼續貶值的壓力有所緩解，有利于有色金屬價格和相關標的的估值修復。　　我們注意到2016年年末以來，人民幣匯率與有色金屬價格的強相關關系非常穩定。以銅而言，中國作為進口國，人民幣貶值將抑制銅原料進口，從而扼制總需求，所以人民幣貶值的過程中，銅價會承受向下的壓力。　　銅價和人民幣匯率的強相關性從2016年年底開始表現顯著，原因可能是供需關系開始逐步緩和，產業鏈需求復蘇，行業基本供需矛盾退居次要位置。而特朗普上臺，美國基建預期和銅礦減少預期主導市場，預期層面的金融屬性主導了銅價走勢。銅價和生產成本價差拉大，期貨盤面遠月升水主導，也反映了其邏輯的變化。類似的邏輯也存在于鋅行業中，人民幣幣值下滑將抑制國內對于進口的需求，導致全球總需求下滑。　　2.2.3估值過度壓低業績仍有看點　　7月中旬，由于貿易戰，人民幣匯率等一系列悲觀因素的影響，有色金屬行業各板塊龍頭企業估值一殺再殺，甚至于部分個股pb接近1。過度壓低的估值使得板塊個股安全邊際較好，投資價值盡顯。中國鋁業pb最低在1.02，云鋁股份pb最低在1.28，神火股份在1.37，處于歷史的絕對低位。從歷史統計來看，分別處于歷史的3.92%、5.55%和11.65%的低價分位水平。　　從業績的角度來看，鋁價在二季度的持穩，相對于一季度主流鋁企業績以改善為主。云鋁在一季度虧損1.05個億，但在二季度預報利潤為5000萬。　　3鋁價走多遠　　3.1產量增速下降　　據國家統計局數據，2018年前4個月電解鋁累計產量為1089.1萬噸，同比增0.2%，相比去年同期10.1%的同比增速大幅下降。一季度電解鋁產量同比增速下降，主要是受2017年電解鋁行業供給側改革關停違規產能和采暖季限產的影響，采暖季結束，電解鋁企業開工率小幅回升，4月開工率為84.7%。　　3.2國內去庫存格局持續　　從季節性角度來看，往年電解鋁庫存高點一般出現在四五月之間，此后隨著消費旺季的深入，庫存下滑，但2017年出現了全年庫存持續累計的情形。2018年國內鋁庫存重新回到正常的季節性節奏上來，5月開始鋁庫存明顯下滑，其中國內交易所庫存從4月最高的99.1萬噸降至最近的91萬噸，降幅可觀。在供給側改革深入和環保限產(大概率)的背景下，全年電解鋁產量有望維持平穩，隨著消費旺季的深入，今年電解鋁庫存可能呈現前高后低的走勢，后續鋁庫存下降有望支撐鋁價。　　3.3全球范圍供需改善　　2011年下半年以來，全球有色金屬進入漫漫熊市，在2013年供應過剩達到頂峰，但從2014年以來全球鋁市場基本進入需求大于供應的階段，全球鋁的需求增速和總量持續超過供應，作為結果，全球鋁庫存總量持續下滑。　　由于關稅的原因，海外供需與國內供需存在相當程度的隔離，而國內鋁產業供給側改革帶來的供應下滑晚于海外供應的下滑。作為海外全球供需的結果，lme庫存連續5年持續下滑，從高位的512.1萬噸下滑到近期的126.1萬噸，庫存下滑75.4%，降至高點的不到四分之一水平。(韓正國）

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